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从需求替代关系看豆棕价差演变逻辑
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时间:2021-12-20

2021年10月以来,豆棕主力合约突破了相对稳定的比价关系,向零值进发,并在11月中旬跨过零轴,至今仍盘桓在-200左右的历史性价差。曾经因酸值较高而被认为是较差油种的棕榈油再次证明了自己的超吸金能力,正应了那句“昔日龌龊不足夸,今朝放荡思无涯”,让不少参与豆棕价差的交易者为这固化的认知模式付出高额的代价。这也给我们发出警示,基于历史统计的最大问题在于,如果当下创造了新的历史,那么慌忙参与只会再次踏进统计套利的陷阱。豆棕套利主要基于替代逻辑——当YP价差处于合理区间之上时,棕榈油会对豆油需求产生替代,从而引导YP价差向下回归,使其维持在一个长期均衡的合理区间内。但我们发现,基于替代逻辑的豆棕套利,用均值回归的思路效果并不好,因为底层逻辑上其实存在一些问题。首先,这个合理的区间如何界定?现实的替代触发点在哪里?豆油和棕榈油之间的直接替代逻辑在实际使用中是否成立?如何成立?当豆棕价差历史性地稳定在负区间,传统逻辑被挑战,正让我们思考,引领豆棕价差回归的是市场主观的替代预期,还是现货真实的替代行为?如果未来棕榈油价格远超豆油之上,现货市场将作何反应?

本文我们就来讲讲YP套利那些事儿,并以豆棕倒挂的新里程碑为起点,深入思考豆棕替代的现实性和局限性,对未来豆棕的格局进行大胆推演。


一、豆棕价差套利的理论基础

豆棕套利(简称yp套利)大家都不陌生,作为全球植物油消费量最多的三大油脂——豆油、棕榈油和菜油一直因其价格上高度的相关关系和功能上一定的替代关系而成为跨品种套利中的热门选项。随着三大油脂在国内商品交易所上市,套利机会愈发成熟,豆棕套利成为了大连商品交易所的标准化合约,只收取单边保证金,交易时资金使用率比较高,受到价差策略交易者的青睐。
套利是期货投资方式中常见的一种投资方式,套利方法利用市场的暂时无效性或弱有效性寻找错误定价,设定交易模型,在错误定价被市场修正的过程中获取利润。商品期货套利(包括跨期套利、跨市场套利和跨品种套利等)的传统方法需要投资者预期价差的走势来建立套利头寸,确定交易信号,这种方法主观性大,且对投资者的专业素养以及市场判断有很高要求,而统计套利就可以在一定程度上解决传统套利方法的主观性问题——统计套利的基本思路是运用统计分析工具对一组相关联的价格进行历史分析,发现两组价格之间存在的某种长期稳定的规律,这种规律表现为资产价格长期走势的趋同性或者价差走势的均衡性。当这种长期稳定规律被暂时打破,两组价格偏离长期稳定关系时,就会产生统计套利机会,因为在这两种价格没有发生质变的情况下,长期稳定关系会起到均衡机制的作用,将价格偏差进行修正,使其回归到正常水平。通常来说,豆棕套利的交易逻辑主要有:①需求替代。同为植物油,豆油和棕榈油存在理论上的替代关系,棕榈油国内主要用于餐饮食用油(包括煎炸烧烤等)、食品加工(包括起酥油人造奶油等)、饲料和油脂化工,豆油国内同样用于餐饮消费、食品加工、饲料和医药工业等。虽然用途不完全相同,不同的油脂也有自身主打的消费领域,例如棕榈油在方便面、饼干之类的煎炸烘焙中使用较多,而餐饮烹饪用量则远远不如豆油,但传统认为这种理论上的替代关系实际存在,并会在价差合适时发生替代,具体体现为当YP价差过大时,棕榈油会对豆油需求产生替代,从而导致棕榈油需求增加,豆油需求减少,在各自供应不变的情况下,棕榈油价格上涨,豆油价格下跌,YP价差缩小,反之亦然。②趋势性套利。三大油脂各有各的故事,各自故事进行的阶段不同,根据现阶段各自的基本面强弱和库存变动的方向和速度选择套利的方向,并顺应趋势。③共振关系对冲。油脂油料的产业链套利较为复杂,套利和产业套保力量强大,即使同一个套利组合中也存在不同逻辑的交易者。自2007年棕榈油合约在大商所上市,至今豆油和棕榈油价格的相关性高达97.76%,因此在趋势较不明确的震荡行情中,投资者利用豆棕强大的相互影响力和价差在时间序列上的相对稳定性来平滑波动率。例如,有回调风险的牛市里,可以用豆棕做缩来保护棕油的多头头寸。纵观2015年至今的1682个交易日里,有80%的收盘价落在[496,1142]范围内,均值为820。从季节性走势看,在6-8月份,豆棕价差往往偏强运行,这一点其实与需求替代逻辑的季节规律并不相符。传统认知里,四季度处于油脂需求旺季,棕榈油由于冬季气温较低容易凝固,所以在四季度价差合适时豆油实现对棕榈油的替代,导致棕榈油需求降低,使YP价差走扩。同理,当二季度气温较高时,棕榈油对豆油的替代导致豆油需求降低,使YP价差走缩。但当我们观察豆棕主力合约价差的历史走势发现,四季度YP价差没有明显的走扩趋势,表现较弱,而二季度时YP价差反而是走扩的。原因主要有两方面:首先,豆棕作为组合套利,其价差走势受豆油棕榈油两个品种单边走势的影响,6-8月正值美豆种植关键期,易注入天气升水炒作,而棕榈油则处于季节性增产旺季,反观四季度对应北美收割,大豆高到港期,而棕榈油则已过了产量高峰,供应压力凸显。加之盘面表现常对供给端更为敏感,而替代逻辑仅体现在需求端,于是豆棕价差表现出了与需求替代逻辑不相符的季节规律;第二,不同厂家对于替代的舒适区域不同,在温度合适、价差合适时也未必会出现真实的需求替代。

图1:YP主力合约价差(2015年至今)

以这两个原因为轴心,我们对yp价差的历史走势进行复盘。


二、豆棕价差复盘

2018年,在供给充分需求平淡的背景下,马棕价格持续低迷。随着阿根廷天气持续不见好转,降雨始终偏少,豆油受益于美豆强势,总体在一季度表现略强,棕油在供给充裕的情况下受欧盟反对及印度上调关税等利空影响,在二季度继续保持偏弱态势,豆棕价差震荡上行。棕榈油在8-10月年内产量增长不断进入顶峰,而中国大豆采购随着中美贸易战进程愈发谨慎,恰逢四季度油脂消费旺季,国内豆油逐渐进入去库阶段。而棕油承担了油脂板块的主要压力,主产国产量形势良好,库存压力难以缓解,国内到港充足,豆棕价差上行顺畅。

图2:2018年YP主力合约价差


2019年上半年,国内油脂以豆棕油为首弱势寻底,连盘棕榈油依然走势最弱,因二季度印尼供应增加后持续打压产地价格,国内棕油进口量大增。豆油受中美贸易摩擦升级以及天气市预期的支撑略强于棕榈油,美豆单产预估不甚乐观,USDA报告也逐步证实,压榨可能不足的背景下,豆油维持了相对优势,价差达到1400的高位。进入四季度,豆棕急转直下,棕榈油完成了你方唱罢我登场的强弱转换。马来印尼均有去库趋势,印尼在产量连续环比下滑的情况,出口表现良好,以印尼为首的主产国再次大力推动生物柴油计划,叠加厄尔尼诺带来的棕油减产预期,市场预计产地库存将降至低位,而中美贸易缓和的背景下,四季度缺豆预期不存,棕榈油实现基本面的反转,豆棕价差迅猛下行。

图3:2019年YP主力合约价差

在2019年油脂市场开启了新一轮的牛熊转折后,2020年由于新冠疫情爆发、各国央行放水、全球贸易格局改变等一系列宏观因素变化,油脂成为资金的宠儿,上半年受新冠疫情和南美大豆丰产影响,美豆价格低位震荡,马棕同样呈现出先跌后涨的趋势,年初受新冠疫情影响,棕榈油需求断崖式下滑,豆棕价差表现抢眼。5月来,随着新作美豆产量不及预期以及中国采购需求旺盛推动美豆价格开启连续上涨势头,但棕榈油减产提前,主产国生物柴油政策刺激棕榈价格强势上涨,供需两端发力,再加上资金的推动,豆棕价差缩至400低位。随后,由于20/21年度美豆产量出现问题、出口需求旺盛,促使USDA预估大豆库存腰斩至1.2亿蒲的历史极低位,加之国内豆油收储传闻不断,养殖利润高企刺激压榨需求持续旺盛,在三大油脂齐涨行情中豆油一度表现更为抢镜,豆棕价差稳步走扩,回升至1000以上高位。

图4:2020年YP主力合约价差

进入2021年,拉尼娜注入南美天气升水,叠加美豆库存维持低位,国内豆油现货库存亦远低于历史水平,且受累于豆粕去库缓慢,难以进入累库阶段,豆油在一季度维持了相对强势,豆棕价差一度走扩至1600以上。进入二季度,随着南美收割,豆类丰产格局显现,以此同时,受劳动力短缺影响下的马棕供给矛盾一直难以解决,产量恢复远不及预期,即使三大油脂各有各的故事,共振上涨,但资金追捧下棕榈油先后开启若干波yyds行情,在油脂回调和上涨行情中均表现出抗跌易涨的优良品质,豆棕表现出一定的独立性,豆棕价差做上了下行的过山车,并最终向零值以下驶去。

图5:2021年YP主力合约价差

基于对豆棕价差历史走势的复盘,我们可以得到两个结论:①豆棕价差主要是做自身基本面强弱趋势,受供应端和需求端同时影响且常常受供给端主导,而替代逻辑仅体现在需求端;②此前引领豆棕价差回归的更多是市场主观的替代预期,大于现货真实的替代行为。因此,基于统计价差缩小时,豆油会对棕榈油产生需求替代使价差扩大的这个逻辑,未必能够在盘面得到体现。


三、豆棕消费结构与替代现状

根据USDA公布的数据,2020/21年度中国国植物油产量2814万吨,进口1338万吨,消费4093万吨,出口62万吨。从供给端看,豆油总供给1877万吨(其中压榨1684万吨,进口128万吨),棕榈油总供给725万吨(全部来自进口),菜籽油总供给974万吨(其中压榨624万吨,进口240万吨),葵油213万吨,花生油358万吨;从需求端看,豆油消费共1797万吨,为中国消费量最大的植物油,菜籽油次之,为819万吨,棕榈油679万吨(其中食用消费439万吨)。

图6:20/21年度中国植物油供需结构(万吨)

图7:中国豆油供需结构变化(万吨)

图8:中国棕榈油供需结构变化(万吨)

图9:中国菜油供需结构变化(万吨)


3.1 豆油与棕榈油的消费结构

近几年,中国豆棕菜葵四大油脂消费在每年3100万吨左右,豆油占1650-1800万吨,其中约80%为食用消费,20%为工业消费。豆油的食用消费包括中小包装灌装食用油及食品加工,如复合调味酱料、火锅底料等;工业消费包括饲料用油、药厂及化工。具体量上来看,每月灌装餐饮用油115-120万吨,食品加工12万吨,饲料用油13万吨(2020年峰值可达20万吨左右);工业消费方面,药厂相对稳定在4000-6000吨,化工用油变动幅度较大,目前主要是回归助剂和油漆行业刚需在每月2000-4000吨,去年由于uco和ucome使得用量激增至每月1万吨,另外豆油还用作生柴原料5000吨左右。、

图10:中国2021年豆油消费结构

图11:中国2021年豆棕消费结构对比(万吨)

棕榈油是一种热带木本植物油,是把油棕树上采摘的棕榈果进行压榨,其中棕榈果肉压榨制取成毛棕榈油,根据不同的需要,将毛棕榈油再经过分提、精炼等工艺得到不同熔点的产品,如24度、33度、44度等;而棕榈籽或棕榈仁压榨而成的为棕榈仁油。棕榈油应用领域非常广泛,不同棕榈油的产品也应用于不同领域,当前主要应用于餐饮业、食品工业和油脂化工业以及能源等领域。

我国棕榈油消费每年大概在600万吨左右,从消费结构上来看,棕榈油主要用在餐饮食品和油脂化工两大领域,其中餐饮业和食品行业的比重占全国棕榈油消费总量的80%,工业用途占比则约20%,主要为油化工业。棕榈油的食用消费与豆油类似,包括中小包装灌装食用油,不同的是,棕榈油可以作为煎炸油制造方便面等;食品加工方面,33°的棕榈油还可以制造起酥油、人造奶油 、代可可脂、巧克力等;工业消费主要包括肥皂、清洁剂等清洁用品以及肌肤护理、口红等化妆品。具体量上来看,近两年每年灌装餐饮用油大概在125-155万吨,食品加工330万吨;工业消费方面每年大概在140-160万吨。生柴方面,由于我国棕榈油严重依赖进口,而这一国际品种价格波动剧烈,不太适合作为生柴行业的原料,我国生柴行业更多是用废弃油、地沟油来制作生柴。

图12:中国2020-2021年棕榈油消费结构(万吨)

图13:2017-2021年中国棕榈油进口结构(万吨)

3.2 豆油与棕榈油的功能替代

要探究豆棕需求的替代性,就需要弄清两种油脂在各个领域发挥的功能、共性及特性,以及替代发生时的成本和合理价差。我们主要在餐饮消费、食品加工、饲料用油和工业领域进行讨论。


3.2.1 餐饮消费


人体必需的7大营养素是蛋白质、碳水化合物、脂肪、膳食纤维、维生素、矿物质和水,其中脂肪总量的50%来自食用油。食用油分为动物油和植物油两类,植物油按照原料来源划分,有花生油、玉米油、橄榄油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油和大豆油等等。原料种类不同,食用油的营养价值也不同。不同食用油的主要区别在于所含脂肪酸的种类和构成比例不同,这也造成食用油的营养特点、油脂稳定性和风味各不相同。脂肪酸分为饱和脂肪酸、多不饱和脂肪酸和单不饱和脂肪酸。研究表明,饱和脂肪酸摄入过多,就会在人体内产生脂肪积聚,从而引发心血管疾病。多不饱和酸中的亚麻酸和亚油酸是人体必需脂肪酸,但如果亚麻酸与亚油酸摄入比例失调,同样会诱发心血管疾病。而单不饱和脂肪酸对人体心、脑、肺、血管有益,可预防冠心病等疾病。

从人体对脂肪酸的营养需求来看,食用单一植物油并不是最好、最健康的选择。菜籽油的单不饱和脂肪酸含量偏高,n-6多不饱和脂肪酸含量偏低,大豆油n-6多不饱和脂肪酸含量偏高,单不饱和脂肪酸含量偏低,玉米胚芽油和葵花籽油的n-6多不饱和脂肪酸含量偏高,单不饱和脂肪酸和n-3多不饱和脂肪酸的含量偏低,花生油的饱和脂肪酸含量较高,n-3多不饱和脂肪酸的含量偏低。目前世界上很多国家对膳食中脂肪的总摄入量以及各脂肪酸的组成比例都做出了推荐,世界卫生组织(WHO)及联合国粮农组织(FAO)建议人体每天摄入的脂肪中三种脂肪酸的比例以饱和脂肪酸:单不饱和脂肪酸:多不饱和脂肪酸=1:1:1为宜。而关于n-6和n-3多不饱和脂肪酸之间的比例也基本上推荐为(4-6):1,中国营养学会对中国居民的推荐比例也是(4-6):1(参见2000年10月中国轻工业出版社出版的《中国居民膳食营养素参考摄入量》)。以某1:1:1调和油为例,根据其专利权利要求书的说明,是一种脂肪酸比例合理的植物调和油,其特征在于:其饱和脂肪酸、单不饱和脂肪酸、多不饱和脂肪酸平均比例为0.27:1:1,在调和油成品中组成脂肪的各种脂肪酸占总脂肪酸的重量百分含量为,饱和脂肪酸7%-17%,单不饱和脂肪酸41%-47%,n-6多不饱和脂肪酸35%-39%,n-3多不饱和脂肪酸5%-9%,且总多不饱和脂肪酸为41-47%。,加上人体从其它食物中摄取的脂肪酸(主要来源于肉、禽、鱼、奶、蛋等,这些食物中饱和脂肪酸含量较高),能帮助人体从膳食中摄入的三种脂肪酸接近1:1:1的均衡比例。

图14:脂肪酸种类